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浙江时代IPO被否,问题出在哪里?

2017年5月31日召开的证监会主板发审委2017年第82次发审委会议上,浙江时代电影院线股份有限公司IPO未获通过。

在45分钟的发审会议上,7位发审委员出了15个Q,时代院线董事长钱大钧和董秘黄平主答,大摩华鑫的两位保代发表核查意见。这15个Q一个比一个犀利,可以说每一个都Q到我国电影院线的痛点。

走出富凯大厦B座17楼会议室时,「黄平的汗已经将衬衫湿透」,而在去机场的路上,「钱大钧肾结石发作,一身大汗」。

一个企业是否能够在主板成功IPO,审核的标准只有一个,那就是《首次公开发行并上市管理办法》,简称「首发办法」。仔细研究一下「首发办法」规定的IPO的审核门槛,可以发现IPO定量的标准除了财务指标之外几乎没有其他,更多的是定性的标准,或者说是审慎判断、综合考量的结果。

从这个意义上讲,一个企业IPO能否成功,绝大程度上并不是说单纯某个事情没有做好,而是某些因素综合判断下来认定这个企业不适合IPO上市。

那我们来看下这15个Q,为什么时代院线会被否。

1

发审委员们按照宏、中、微观的框架,先从整个行业问起:请说明我国电影票房2016年整体增速放缓的原因,2017年市场形势的发展变化情况,对发行人业务经营的影响以及发行人采取的应对措施。

董事长一马当先回答了这个问题。在经历了连续两年约40%的高增长后,2016年全国票房在第三方票补减少、电影制作小年、银幕增速过快等因素影响下,整体增速放缓,全年票房457.12亿元,增速仅为3.73%,「在扣除购票手续费后,2016年全年电影票房市场是负增长」。2016年全国排名靠前的院线公司,有接近一半存在票房下降的情况。时代院线票房虽然有所下降,但是下降幅度低于市场平均数。

这个问题一答完,会场的气氛发生了微妙的变化,为最后表决投下了阴影。覆巢之下安有完卵,行业环境这么悲观了你们能好到哪里?

可惜上会早了三个月,要是搁到现在,可以告诉委员们,2017年上半年我国票房已达272亿元,比去年同期的245.94亿元增长10.49%,最近还出了现象级的大片《战狼2》,估计2017全年票房会突破550亿元,增幅达到20%,电影市场环境还是很好的。

2

接下来发审委员问到:发行人报告期内分账比例、上座率、影院平均利润贡献等指标趋于下降、控股影院整体亏损、参股影院亏损面扩大的原因,对发行人业务经营的影响,发行人采取的应对措施;发行人2016年电影放映收入和发行收入均同比下降、扣除非经常性损益后净利润比上年下降幅度加大的原因,结合扣除非经常性损益后净利润的来源情况,2016年发行人业务结构是否发生了重大变化;结合发行人加盟影院的情况,包括加盟影院的数量、近年来的增减变化及原因、发行人来自加盟影院的收入占比及变化情况、发行人对加盟影院的管理模式等,说明加盟模式存在的风险;发行人所处的行业地位和行业经营环境是否已经或者将要发生重大变化,是否对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响,发行人2017年经营业绩是否存在大幅下滑的风险,相关信息和风险是否已充分披露。

董秘回答了上述问题。截至2016年12月31日,时代院线共拥有219家影院,其中控股影院24家、参股影院26家、加盟院线169家,院线对控股影院收取净票房收入的1%-11%作为分账款(合并时已抵销),对非控股影院收取净票房收入的1%-3%作为分账款。报告期内,行业可比院线公司对旗下影院的分账比例都是逐年走低,各院线吸引影院加盟的竞争较为激烈。时代院线分账比例的变动趋势与行业趋势基本一致,符合行业的正常水平。

这是些很要命的Q,戳中了院线经营的灵魂和痛点。随着渠道下沉,为了抢占三四线城市电影市场,2016年开始,一些院线把分账比例降至1%,甚至提出了零分账比例加盟的条件,颇有点打价格战的架势,钱大钧董事长称之为「恶意竞争」。随着投资的增加,目前电影院都面临着影院设备相对过剩的压力。过去一个30万人口的城市拥有2-3家影院,现在5-6家影院甚至更多也不足为奇。

受互联网票务平台的影响,电影院的爆米花售卖也受到冲击,之前要提前半个小时来影院排队买票,网上购票后,观众取票直接进场,买爆米花的人也少了,卖品收入也在减少,只有广告收入在上升。影院都有个回本周期,以前一般是两三年,但是竞争加剧后,导致影院的培育期增长。对于亏损的影院,考虑剥离。钱大钧称,单个影院的票房收入放缓的时候,应该加大在电影衍生产品开发力度,冲抵票房收入下滑带来的影响,「应该讲,在2016年全国电影大滑坡时收到了积极的效果」。

3

影院的收入确认有其特殊性。

据时代院线招股说明书介绍,他们通过凤凰佳影售票系统记录票房数据并据此确认收入,即影院销售电影票收取票款,观众入场观看电影并将营业日报表与凤凰佳影等售票系统核对后,按票房系统的票房数据剔除增值税后确认电影放映收入,电影的发行收入则在净票房(及剔除VAT及相关税费、电影专项资金后的票房)的基础上扣除影院及片方分账款后以净额确认为电影发行收入。售票系统会每隔10分钟将影院产生的票房自动上传至电影专资办,也会同步发送至院线公司,无法人为操纵。钱大钧称「可以拿国企信誉保证时代院线的财务真实性」。

影院的收入基本都是现金收入,应该说收入的质量是很高的。

麻烦的是时代院线「自营+加盟」两条腿走路的经营方式。院线是电影发行和影院放映之间的桥梁,主要负责对以资产连接或者以加盟方式加入院线的影院进行统一管理、统一供片、统一排片,也会对院线内的影院提供硬件设施以及软件服务的支持,提升影院经营水平。

截至2016.12.31,时代院线共有219家影院,其中资产连接型影院50家,加盟型影院169家,占比77%;银幕1422块,其中加盟影院银幕占比72%;2016年时代院线票房收入14.55亿元,排名全国第9,其中加盟影院票房收入占比63%,显然加盟影院是时代院线的重要SBU,时代院线稳定地从这些加盟影院身上获取分账收入。

主要问题在于院线公司对加盟影院管理的难度。

在全国电影市场专项治理办公室于2017年3月21日通报的326家「偷票房」影院中,时代院线旗下共有8家纯加盟型影院受到相关处罚。收入的有限性和管理的高难度,让发审委员们不看好时代院线的加盟发展战略。

4

发审委员们更大的担忧来自时代院线的持续盈利能力。

招股书显示,在时代院线控股的33家影院中,过半影院处于亏损状态。其中,18家影院2016年的净利润为负数,13家影院净资产为负数,庐桐时代金球和开化时代等两家影院开业5年处于连续亏损状态。

看看院线老大万达院线,万达院线依靠商业地产制造消费中心,进而带动自建影院的扩张逻辑,很大程度上避免了选址等不确定因素带来的业绩波动。相比之下,时代院线等缺乏商业地产基因的院线公司受选址、竞争环境等因素影响较大,旗下超过5家影院已开业十年、过于老化,某种程度上限制了其盈利能力。

以时代院线控股的浙江翠苑影院为例,2016年影院的净利润为20万,创近10年来利润最低。这家影院于2002年开始营业,处于杭州市中心城区,从2013年开始净利润处于整体下滑趋势。该影院周围多老社区,所在商场业态多零售批发,电梯陈旧。

2016年,翠苑进行了部分影厅的升级改造。在这些因素的影响下,时代院线的毛利率呈现逐年下降之势。2014-2016年期间,其毛利率为33.94%、32.72%、30.12%,净利率为11.34%、11.22%、8.31%。时代院线解释,部分卖座影院受周边影院竞争影响,放映业务收入下降,加上个别影院受装修、刚开业或设备更新影响,收入未全部释放,而租金、折旧摊销等固定成本继续计提,2016年时代院线净利润下降超过30%。

5

关键是商业模式。

除了万达这种依靠自身独特优势能够在硬、软方面做到两手都抓、两手都硬的巨无霸外,还有大地院线这样基本依靠院线发行收入,无自有影院,采用轻资产经营模式的院线。

而时代院线这种自有院线过半亏损、加盟院线利润贡献有限的尴尬模式,很容易受到发审委员们的challenge。

发审委员们接住话茬,继续穷追猛打:发行人报告期内广告费收入和其他业务收入大幅增长的原因及其合理性、可持续性;与广告收入相对应的主要客户的交易背景、内容和金额,广告投放与电影放映业务规模是否相匹配;相关风险披露是否充分。

钱大钧数次强调,影院和院线公司的非票房业务收入比重不断上升,不是业务结构和模式的变化,而是电影发行放映产业链更加完善和科学的表现,并称2017年上半年公司净利润将比2016年同期增长25%左右。

这个Q本应该作为时代院线的加分项的,毕竟收入来源相关且多样,不正可以分散风险吗?第一梯队的万达院线2016年营收111亿元,同比增长近40%,其中非票房收入50亿元,占比接近45%。

可惜到此时委员们已经认为院线行业已经发生了重大变化,时代院线很多加盟影院还亏损,也许表决结果已在委员们头脑中初步形成

非经常性损益更是委员们关注的重点:发行人通过参股影院获取投资收益在行业内是否普遍;发行人最近一个会计年度的净利润是否主要来自合并报表范围以外的投资收益,投资收益的确认是否符合《企业会计准则》的规定;发行人是否能够及时取得与投资收益相关的现金流入;发行人收到的政府补助的具体依据,是符合有关法律法规和国务院相关规定;国家对电影行业相关的补助政策是否发生或将要发生重大变化,对发行人业务经营和经营业绩的影响,发行人现有政府补助是否可持续;发行人经营业绩对政府补助是否存在重大依赖;相关信息和风险是否已经充分披露。

这也戳中时代院线的软肋。

2016年,时代院线获得票房收入14.55亿元,营收约4亿元,但净利润只有3366万,其中1450万为政府补助。2014 年、2015 年度及2016 年度,时代院线获得的政府补助占公司当年利润总额的比例分别为 36.89%、24.72%及 28.84%。也就是说,政府补助对公司的盈利能力存在一定影响,从2014年的2000万到2016年的1450万,政府补助规模不断下降的情况下,对时代院线的盈利情况提出了更多挑战。

确实,前两年在政策扶持下,院线拿到不少补贴,但是那些补贴满打满算也就是5个点的专项资金返还,片面强调政府补贴对院线的影响并不公平,院线没有补贴并非就无法生存下去。时下国内电影市场风起云涌,基本只要是影视行业,利润都在年年上翻。发审委员们有点太悲观了。

综合上面的这些分析,笔者认为时代院线IPO失败的最大问题在于发展战略不明确、经营模式不突出,由此导致持续盈利能力受到质疑。随着这次过会失败,短期内估计时代院线难以上市。希望管理层们能从发审委员们的Q中得到反思,及时调整战略,照准经营痛点狠下猛药,以期获得长远发展。